试论中国股票市场制度缺陷的根源所在

王胜宇


　　我国股票市场建立时间不长，发展虽快，但由于处于发育期，与国外发达的股票市场相比，有着很大的差距。无论是从上市公司的质量、股票的发行及交易过程还是市场监管和相关法规方面，仍存在不少问题。
　　一、赶超式发展战略：制度缺陷生成的主根源。
　　中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是为有效动员金融资源，从而为经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁模式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供了强有力的制度支持，使中国证券市场很快纳入快速发展轨道。
　　从证券市场制度本身分析，不同经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟市场经济国家，由于市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的立足点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权制约较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了我国证券市场制度模式构建上，还不具备选择自由市场经济国家的制度模式。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。
　　由于经济制度与市场发育条件的不同，政府主导型证券制度与西方自由发展的证券制度之间存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代 (接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，市场与法律制度越健全，市场搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度的基本框架建立起来，以行政性长期契约关系降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上解决了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根源。
在经济发展进程中，两种证券制度的效率呈现一种动态化特点。在证券市场初建阶段，以政府为导向的证券制度对资金进行非均衡配置，其积聚资本的功能很强。但经济发展中政府对证券市场的行政化干预，容易导致资源配置机制与激励机制扭曲，上市公司对缺乏使用监督和资本利用条件宽松的限制约束，容易引致粗放式股本扩张，产生“免费资本”幻觉。与此形成鲜明对比的是，随社会经济的发展，市场机制和法律契约日臻完善，自由市场化证券制度在获取相等信息租金的前提下，其搜集信息的成本是渐次降低的，即制度效率呈上升化态势。这说明，政府干预使证券市场的运行效率损耗增大，定价效率降低，资源配置功能弱化。在这种情况下，政府主导型证券制度的缺陷就充分暴露出来，迫切需要政府修正制度设置，进行制度创新，打破计划旧体制下的制度均衡，采取市场化改革，减少证券市场运行中旧体制的约束，改变制度的运行模式，实现制度的帕累托改进。
　　二、市场寻租的恶瘤
　　在政府主导型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”。
　　国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。经济制度的变迁诱发寻租行为，因此布坎南说：“对寻租活动的分析正是真正意义上的制度经济学。”目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体行为方式不同。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。 在两种体制的共生中，政府干预市场会产生“政策租金”，形成证券市场制度缺陷。
　　根据前文的分析，政府在制度设置安排上存在支持证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”。这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。在中国证券市场制度变迁中，影响市场主体寻求租金收入的主要因素。受制度变迁的影响，证券市场制度缺陷只的变化使得租金的成本收益率Ra相应发生变化。在证券市场机制不完善的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场在短短十年内容量巨大扩展的同时，“大多数股票价格与其盈利能力相比的比率奇高，以致丧失了投资价值，只能成为投机赌博的工具”。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。
　　在政府推进证券市场制度建设并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的制度风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，而非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切滋生一种“唯亲资本主义(Crony Capitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资。
作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。从而使市场机会增多。在不成熟的市场条件下，市场急速扩容，当证券市场具有一定规模，法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府外在制度安排之间的矛盾与冲突，即政府主导型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断尝试的过程，从而使制度缺陷有所改进。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。作为改革主要推动力量的政府，必然有动力继续改进。
　　三、上市公司质量堪忧
　　上市公司是证券市场的基石，然而就目前而言，这个基石还不够牢固，上市公司整体来说质量堪优，己成为我国股市发展过程中潜伏的不稳定因素之一。在绝大部分上市公司中，国有股居于绝对控股地位，国有企业在决策机制、经营机制和分配机制上的固有弊端，都影响上市公司的发展，也限制了股市优化资源配置功能的发挥。这从如下几方面得到体现:
　　四、股东价值的弱化
　　从东方锅炉、大庆联谊到郑百文，一些上市公司编造虚假文件，虚假利润，制造上市资格:曾遭证监会和交易所谴责的湖北兴化、猴王等公司的虚假不实行为令中小股东目瞪口呆的同时，也使人们对上市公司的质量打了问号。成熟的资本市场，总是以价值创造作为上市公司长期业绩的衡量尺度，但对于我国内地的上市公司而言，大多缺乏为股东创造价值的理念。作为回报股东的表现，上市公司理应向股东派现分红，但十年来派现的公司少之又少，截止2000年6月末，仅有124家公司自上市以来连年分现金，占公司总数的14.6%，但总的现金收益率很低。在“中国证券市场十年论坛”上，国务院体改办副主任李剑阁指出，如果单纯以为可以通过股票市场给国有企业融资，而国有企业又从来不给投资者以合理回报，总有一天国有企业在股票市场融资会十分困难.上市公司不能把股票市场当作“圈钱”的场所，而必须为股东创造价值.树立股东价值最大化的理念。


参考文献
1、黄复兴．中国证券市场制度风险研究．上海：上海社会科学出版社，2004：152-160


北安市人民法院 王胜宇
广东省揭阳市人民政府


揭府令第32号





揭阳市市区古树名木保护管理办法



第一条　为加强古树名木的保护和管理，根据国务院《城市绿化条例》、《广东省城市绿化条例》和建设部《城市古树名木保护管理办法》等法律、法规的规定，结合我市实际，制定本办法。

第二条　本市城市规划区（榕城区、东山区、揭阳经济开发试验区）古树名木的保护和管理，适用本办法。

第三条　本办法所称古树，是指树龄在一百年以上的树木；本办法所称名木是指树种珍贵、稀有的，具有历史价值和纪念意义及重要科研价值的树木。

第四条　古树名木分为一级和二级。凡树龄在三百年以上，或者特别珍贵稀有、具有重要历史价值和纪念意义、重要科研价值的古树名木为一级古树名木；其余为二级古树名木。

第五条　本市城市规划区内的下列树木，均属古树名木的管理范围：

（一）树龄在一百年以上的；

（二）树种珍贵、稀有的；

（三）具有历史价值和纪念意义及重要科研价值的；

（四）树型奇特罕见的；

（五）国家规定的重点保护树种。

第六条　园林绿化行政主管部门是古树名木保护管理工作的主管部门，负责古树名木的保护、监督、指导和管理工作。

第七条　园林绿化行政主管部门应当对古树名木进行调查、鉴定、定级、登记、编号，建立档案，设立标志；加强对古树名木的监督管理和技术指导，确定养护管理的技术规范。

一级古树名木由省人民政府确认，报国务院建设行政主管部门备案；二级古树名木由市人民政府确认，报省住房城乡建设行政主管部门备案。

第八条　园林绿化行政主管部门应在古树名木周围醒目位置设立标志牌，标明树木名称、科属、编号、树龄、保护级别、挂牌单位和日期；对有特殊历史、文化、科研价值和纪念意义的古树名木，应当有文字说明；对古树名木按实际情况制定养护、管理方案，落实养护责任单位、责任人。

第九条　园林绿化行政主管部门应加强对古树名木保护的宣传教育，积极组织开展对古树名木的科学研究，推广应用科研成果，普及保护知识，提高保护和管理水平。

第十条　园林绿化行政主管部门应当会同同级规划部门，划定城市古树名木保护区，保护区范围为树冠垂直投影外5米。保护区内原有建筑物，根据实际有计划地逐步迁出保护区，新规划的建筑应当在保护区外。

建设单位在申请核发建设用地规划许可证和建设工程规划许可证时，涉及古树名木保护的，应当征求园林绿化行政主管部门意见。

第十一条　古树名木实行养护责任制。古树名木生存地的归属单位和个人，为该古树名木的养护责任单位和责任人。

（一）生长在城市园林绿化专业养护管理部门管理的城市绿地、公园等场地的，由城市园林绿化专业养护部门保护管理；

（二）生长在铁路、公路、河道用地范围内的，由铁路、公路、河道管理部门保护管理；

（三）生长在林地、风景名胜区内的，由林地、风景名胜区管理部门保护管理；

（四）生长在机关、部队、学校、团体、寺庙、教堂、企事业单位用地范围内的，由所在单位负责保护管理；

（五）生长在居民生活小区用地范围内的，由小区物业管理单位管理；

（六）生长在私人庭院内的，该住户居民为保护管理责任人；庭院多人共有的，全体住户为共同保护管理责任人；

（七）生长在上述用地范围以外的其他地域的，由园林绿化行政主管部门指定保护管理责任单位和责任人。

变更古树名木养护单位或者个人，应当到园林绿化行政主管部门办理养护责任转移手续。

第十二条　古树名木养护责任单位或者责任人应按照园林绿化行政主管部门规定的养护管理措施实施保护管理，古树名木受到损害或者长势衰弱，养护单位或者个人应当立即报告园林绿化行政主管部门，由园林绿化行政主管部门组织治理复壮。

对已死亡的古树名木，应当经园林绿化行政主管部门确认，查明原因，明确责任并予以注销登记后，方可进行处理。处理结果应及时上报省住房城乡建设行政主管部门。

第十三条　古树名木的日常养护管理费用由古树名木责任单位或者责任人承担。抢救、复壮古树名木的费用，园林绿化行政主管部门可适当给予补贴。各级人民政府应当每年从城市维护管理经费、城市园林绿化专项资金中划出一定比例的资金用于古树名木的保护管理。

鼓励单位和个人捐资保护和认养古树名木。

第十四条　古树名木是国家保护性自然资源，任何单位和个人均有保护古树名木及其附属设施的义务，对损害、损坏古树名木及其附属设施的行为有权制止、检举和控告。

第十五条　严禁砍伐、迁移或非法买卖古树名木。

因特殊需要，确需迁移二级古树名木的，应经园林绿化行政主管部门审查同意后，报省住房城乡建设行政主管部门批准；确需迁移一级古树名木的，应经省住房城乡建设行政主管部门审核，报省人民政府批准。

古树名木移植及移植后5年内的养护，应当由专业绿化养护单位进行。古树名木的移植费用及移植后5年内的养护费用由申请移植的单位或者个人承担。

第十六条　新建、改建、扩建的建设工程项目影响古树名木生长的，建设单位应主动向园林绿化行政主管部门报告，并提出避让或保护措施。城乡规划行政主管部门在办理有关手续时，应征得园林绿化行政主管部门同意，并报市人民政府批准。

第十七条　禁止下列损害古树名木的行为：

（一）在树上刻划、张贴或者悬挂物品；

（二）在施工等作业时借树木作为支撑物或固定物；

（三）攀爬、折枝、挖根、采摘果实种子或者剥损枝干树皮；

（四）在距树冠垂直投影向外5米的范围内堆放物料，挖坑取土，搭建临时建筑物或构筑物，倾倒有毒有害的污水、污物，动用明火或者排放烟气；

（五）擅自移植、砍伐、买卖；

（六）破坏古树名木标志与保护设施。

第十八条　古树名木保护措施与其他文物保护措施产生矛盾时，由园林绿化行政主管部门与文物管理部门共同商定保护措施。

第十九条　生产、生活设施等生产的废水、废气、废渣等危害古树名木生长的，有关单位和个人必须按照园林绿化行政主管部门和环境保护部门的要求，在限期内采取措施，清除危害。

第二十条　不按照规定的管理养护方案实施保护管理，影响古树名木正常生长，或者古树名木已受损害或者衰弱，其养护管理责任单位和责任人未报告，并未采取补救措施导致古树名木死亡的，由市城市管理行政执法局按照《城市绿化条例》第二十七条规定予以处理。

第二十一条　对违反本办法第十五条、第十六条、第十七条规定的，由市城市管理行政执法局分别按照《城市绿化条例》第二十七条、《广东省城市绿化条例》第三十五条的规定，视情节轻重予以处理。

第二十二条　破坏古树名木及其标志与保护设施，违反《中华人民共和国治安管理处罚法》的，由公安机关给予处罚，构成犯罪的，由司法机关依法追究刑事责任。

第二十三条　园林绿化行政主管部门因保护、整治措施不力，或者工作人员玩忽职守，致使古树名木损伤或者死亡的，由所在部门或监察机关对相关责任人员给予处分；情节严重、构成犯罪的，由司法机关依法追究刑事责任。

第二十四条　本办法自发布之日起施行，有效期至2017年1月6日止。